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中国股市系列：找寻大众的心理足迹（转贴）

安普若
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标题: 中国股市系列：找寻大众的心理足迹（转贴） (1526 reads) 时间: 2005-8-15 周一, 10:44

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

找寻大众的心理足迹

书名：股市投机

来源：经济日报出版社作者：张鑫勇

股市投资者几乎没有不知道牛市和熊市的，而且在历经牛市的疯狂和熊市的煎熬后，大多会对“牛熊”二字有格外深刻的体会和情感。翻开深沪股市的走势图，１９９２年、１９９３年、１９９６年和２０００年的大牛市跃然纸上，同时１９９４年、１９９５年和２００１年的大熊市也是明明白白。指点历史，牛市和熊市真是泾渭分明，一目了然。但是，当人们身处其中的时候，又有多少人能够给出一个清清楚楚的说法呢？

曾经，与一位做股市分析的朋友聊天时，听到他直截了当地称当时的市场为“熊市”，使我不禁问到：“大家不都说是牛市中的调整吗？”朋友忿忿地反问道：“大家的钞票都被狗熊吞掉了大半，难道还要抱着熊腿当牛蹄吗？”

对股民而言，“熊市”是那么的近，因为它就在眼前，但又是多么的远，因为这个词与“牛市”相比的确很少能够听到、看到。每次股市创出新高后，人们总爱憧憬大牛市的展开，但接下来的却往往是回落，而陷入漫长的下跌调整时，却很少有人敢于直面熊市，很少有人直呼熊市，似乎在人们的嘴上和笔下是永远没有熊市似的。有心人不妨统计一下熊市期间的种种分析评论，其中敢于直呼熊市的文章，一定鲜有发现。相反，人们对下跌的描述几乎总是“牛市中的回档”、“蓄势整理”、“暂时的调整”等等。这许许多多给人以憧憬和希望的字眼儿，不知使多少怀抱幻想的投资者一步一步地坠入了套牢的深渊。当然，这不仅是股评者们的偏差，而是当事态向坏处发展的初期，人们普遍心存侥幸的一种心态。不过，也许只有当人们真的敢于大呼“熊市”的时候，熊市也就不再那么可怕了，甚至已经悄悄接近了尾声。

在说话和写文章时，忌讳并避开一些不吉利的字眼儿，这大概是渊源文化的积淀，更是中国特色媒体的一贯偏好。“前进道路中的坎坷”、“主升浪之前的回调”，这些充满诱惑的用词常常成为套牢者的精神支柱。的确，真正的下跌与真正的回档，并不是容易区分的，这就好像有些地方在办丧事和喜事时，都要敲锣打鼓、大吃大喝一番，但形式背后的实质是截然不同的。投资者如果没有能力学会自己辨别其实质上的差别，那么至少应该在确认趋势的时候，不要再自欺欺人。

研判股市的趋势，本身已是件十分困难的事，但人们的某些偏好，在无形中给事实蒙上了一层迷雾，遮住了原本就不一定是慧眼的双目，这就更增加了判断的难度。敢于承认现实，直面市场，坦诚地面对“牛熊”二字，唯有这样，投资者所做出的判断也才可能离现实更近一步。

有时间，翻阅一下旧报刊也是一件有趣的事，看看当时的人们如何在是非面前发表看法，是相当有助于分析当前舆论的。如果您正在被眼下市场里的观点搞得不知所措，不妨翻阅以下上一轮行情中类似阶段的报刊，看看当时的舆论是否与现在类似，而后来的事实又是怎样的呢？

其实，市场还有不少类似的现象。例如，1999年4月的某日，当时的股指总体上稳步走高，可哪个涨得最多呢？打开电脑一看涨跌幅排行，不禁觉得有些好笑，因为这时的涨幅冠军股票叫做“冰熊股份”，而不是什么“火牛股份”。记得这“冰熊股份”刚上市的时候，不少投资者就有所忌讳，觉得买什么股也不碰这只听起来如此“晦气”的股票。没想到，终有一天“冰熊”成了“火牛”！如此讲究风水的不仅仅只是投资者，一些上市公司也有过之而无不及，他们在注重名称的同时还相当在意挂牌的编号。例如，深交所的股票中至今（截至２００３年）仍没有“0044”、“0414”、“0054”等编号的公司，似乎沾上“4”字就会离“死”不远了。

更为巧合的是，从数字上看颇为吉利的两个编号“000508”和“000518”所对应的公司却是“琼民源”和“苏三山”，前者因违规后被置换成了“中关村”，另一个则是首批被摘牌的公司，后重组成了四环生物，不知当您读到此时，这两个公司是否还在挂牌交易，或又更名改嫁了？

语言的禁忌，原本是一些人善意地用来蒙骗另一些人的，千万别不自觉地把自己陷了进去。

群体心理上的偏差除了表现在语言的禁忌上，更表现在羊群效应上，即俗话说的“一窝蜂”行为。例如，在对投资偶像的追随上就是如此。１９９７年是长期投资理念在深沪股市颇为盛行的一年，与此相伴，美国投资大师沃伦·巴菲特的名字也一度在股市里时髦起来。就像一谈到绩优成长股，就不得不提及当时的长虹、发展一样，巴菲特的投资理念成了众多中国投资者津津乐道的话题。同时，不少梦想在股市里发财的年轻人似乎也因此找到了崇拜和效仿的偶像。但深沪股市真的适合运用巴菲特的方法吗？当时却没多少人站出来指点一二。

当时的巴菲特就已是个近７０的老头儿了，总结他几十年投资生涯的经验，其最精华的理念主要在于以合理的价位买入稳定成长的股票，然后一路持有，唯一要做的就是“趴着不动”，不为市场的噪音所干扰。虽然这种“处市”的心态有些像缩头乌龟，但的确能让人在股海的潮起潮落中生存上千年、万年。巴菲特自身的成就便是最好的例证。

但是，自从深沪股市跨入１９９８年后，股市里忙碌的人们似乎变得有些急不可耐，对于巴菲特的“乌龟招数”也开始有些厌倦了。于是，人们的思路开始像兔子一样飞快地跳跃。从得知上市企业亏损便立刻推测到资产重组，紧接着又从资产重组推导出业绩的翻番。这样，一个上市公司艰难的扭亏历程，在投资者的大脑里只需瞬间就搞定了。尔后，大脑的认识再迅速反应到行动，于是股价自然也就像兔子一样蹿了上去。

市场变了，让人崇敬的巴菲特似乎也老了、过时了，成了保守、固执的象征。于是，被冠之以“金融大鳄”的乔治·索罗斯便被捧出来取而代之。这位在国际金融市场搏击中有过辉煌战绩的投资家，与巴菲特几乎是同龄人。在１９９２年的欧洲货币危机中，他曾一个月净赚１０亿美元，“搬倒”了英格兰银行，成为国际炒界赫赫有名的“金融杀手”。他作风勇猛，喜欢挑战，素有“投机之神”之称，这一特点正好迎合了深沪股市当时炒作重组概念的投机氛围，于是他便成了只争朝夕的淘金者们的新偶像，就连他那苦涩难懂却又充满哲学思想的《金融炼金术》也成了1998年的畅销书籍。

比较这两位同龄而又同是美国人的投资大师，两者虽然所持的投资理念几乎截然相反，但历经同时代金融市场的大浪淘沙后，均取得了举世瞩目的成就。如果把一位的策略比作乌龟，另一位的比作兔子，那么孰优孰劣，恐怕并不是能轻易地下结论的，不同的市场需要不同的策略和理念。一窝蜂地追随任何一种理念都是无益的，只会降低这种理念的操作效率。常变常新是市场炒作所表现出的根本特征，“变化”才是股市里的永恒。

所以，如何辩证地处理市场变化性和投资理念持久性的关系，是投资者心理上经常面对的难题。当大家都相信了格雷厄姆的“寻找7倍市盈率”的办法能赚钱，并付诸行动后，这市场上就不会再有这样的股票存在了，这个办法就不太灵了。可是，当我们大家放弃这个信念的时候，这个办法却往往又变得相当有效了。在整个市场热衷于某种投资方法时，或许正是应该考虑放弃这种方法并调整心态和理念的时候了。

市场是有千千万万的人组成的，人的学习能力、记忆能力和模仿能力在市场中也会得到显著的体现，并成为衡量一个市场整体特性的重要指标。

在市场中，一个赚钱的方式发挥了明显的赚钱效用后，在多长的时间里被其他投资者学会、领会甚至模仿，这个特性是市场大众学习能力的综合反映。如果您过于偏离大众的特性，就会有一定的麻烦出现，不论您的能力是过弱还是过强，都可能不是好事，最佳的能力是处于市场的中上游水平，或者叫“领先一步”。

观察深沪股市，其整体的学习能力呈现明显的逐步提高趋势，颇有些符合企业管理中的“学习曲线”。例如1996年时，新股发行的认购收益率就在30%左右，而且几乎是无风险买卖。但大部分中小投资者，甚至包括部分机构投资者都沉迷于二级市场，场外资金也不甚了解这个发财的宝地，直到1998年后，市场的申购大军发展到6000亿元，一级市场的超额收益率才降了下来。相比之下，2003年初的可转债赢利机会，很快就被机构投资者挖掘出来，不到3个月的时间，可转债在申购和投资方面的显著机会就消逝殆尽了。市场的学习能力从两年提高到了3个月。换句话说，就是一个市场中出现的具有超额收益率的赢利机会，在不到3个月的时间就会被市场学会并效仿，进而导致超额收益机会的彻底消失。

市场中机构投资者的赢利模式也是大家共同关心的话题，但随着市场的成熟，一个有效的赢利模式可以真正在市场中有效赢利的周期越来越短。例如，1993年秋，“宝延风波”[27]创造了第一个通过公开收购题材吸引买盘，并利用当时账户管理上的粗放，轻松实现二级市场的超级赢利模式。之后，爱使股份、飞乐音响等三无概念股都曾出现过此类的炒作方式，到1996年申华实业上，广东三星和君安证券之间还上演了一出股权争夺战，把这种收购题材的赢利模式发挥到了极至。此后，北大、裕兴电脑等在延中上再度操练收购游戏时，市场已经对此了如指掌了，即使采用一致行动者的新说法，但仍然被市场视为故伎重演，没有太多新意，更没有太多利润可赚了。前前后后，假收购真炒作的游戏玩了近10年，最终随着多账户分仓手法被交易所电脑严格监视以及股票账户实名制的推行，这种假收购真炒作的游戏再也玩不下去了，除非还能在某个环节上“创新”一把。

还有一个观察市场学习能力的例子是新股的二级市场定价。如果新股定位出现“低开高走”并给申购者带来丰厚利润，那么很快申购到新股的投资者会偏向持股，于是新股定位转向“高开高走”。随着价位的偏高，后续新股终将出现“高开低走”的上市走势，教育持有者不要待价而沽，应及早了结。慢慢地新股的定位进入“低开低走”阶段。不久，由于新股相对容易炒作，上市价位又低，便又会吸引主力资金，很快就又进入“低开高走”阶段，如此循环往复。这个学习现象在1994-1999年之间周而复始，来回重复，呈现出相当明显的规律性，存在可操作性很强的赢利机会。到2001年后，这种新股定位的起伏逐渐减小，周期性也逐渐减弱，承销商的发行价定位越来越准确，机构投资者开出的上市开盘定价也日益一步到位，使得上市价格波动的规律性逐渐淡化，赢利机会式也逐渐减弱和消亡。

除了上述例子外，市场情绪的传染速度也是相当重要的市场特性。在散户为主体的早期市场中，由于信息传播效率低，中小投资者的判断力弱，因此，利空和利好传言对市场情绪的传染效果很强，有时主力拉高和打压中一小半用资金，一大半用谣言来影响大众情绪就可以达到目的了。但机构投资者的日益增多和网络传播信息的效率提高，谣言在市场中衰减的很快，因此，情绪传染的效果也大为减弱。就2003年的情况看，谣言传播的有效时间已经可以缩短为24小时。一般情况下，相关上市公司和监管部门在第二天都会做出必要的反应。许多传言在第二天开盘前就被“辟谣公告”大白于天下了。

市场中，以前这些由于大众心理偏差而出现的投机机会，已经越来越少了，也越来越因被迅速模仿而导致失效。那么，以后还存在类似的机会吗？

回答是肯定的，只不过需要投资人更精心地观察、更快速地反映、更有效地利用。在这里不可能对未来的投机机会说什么？即使说了什么类似“发财通则”之类的公式，那么等您看到这里的时候，这些通则也早被市场的学习能力所废除了。真正的“发财绝技”只有靠您自己去发现和创造。

从大众心理角度分析股市的理论中，“博傻理论”已经广为人知。该理论认为，股票市场上的一些投资者根本就不在乎股票的理论价格和内在价值，他们购入股票的原因，只是因为他们相信将来会有更傻的人以更高的价格从他们手中接过“烫山芋”。支持博傻的基础是投资大众对未来判断的不一致和判断的不同步。对于任何部分或总体消息，总有人过于乐观估计、也总有人趋向悲观，有人过早采取行动，而也有人行动迟缓，这些判断的差异导致整体行为出现差异，并激发市场自身的激励系统，导致博傻现象的出现。这一点在中国股市表现得也曾相当明显。

对于博傻行为，也可以分成两种，一类是感性博傻，一类是理性博傻。前者，在行动时并不知道自己已经进入一场博傻游戏，也不清楚游戏的规则和必然结局。而后者，则清楚地知道博傻及相关规则，只是相信当前状况下还有更多更傻的投资者即将介入，因此才投入少量资金赌一把。

理性博傻能够赢利的前提是，有更多的傻子来接棒，这就是对大众心理的判断。当投资大众普遍感觉到当前价位已经偏高，需要撤离观望时，市场的真正高点也就真的来了。“要博傻，不是最傻”，这话说起来简单，但做起来不容易，因为到底还有没有更多更傻的人是并不容易判断的。一不留神，理性博傻者就容易成为最傻者，谁要他加入了傻瓜的候选队伍呢？所以，要参与博傻，必须对市场的大众心理有比较充分的研究和分析，并控制好心理状态。

“投资要用大脑而不用腺体”是巴菲特的名言。大脑要做的是判断企业前景经营和大众心理趋向，而腺体只会让人按照本能去做事。巴菲特是格雷厄姆的学生，格雷厄姆是道氏的门徒。巴菲特也不是百分百地拒绝市场炒做，只不过在没有找到更好的鞋之前决不会脱去脚上现有的鞋。所以说，对于博傻现象，完全放弃也并非是最合理的理性，在自己可以掌控的水平上，适当保持一定程度的理性博傻，可以作为非理性市场中的一种投资策略。

在深沪股市中，投机气氛总是或多或少地存在的，相当多的投机者并非理性，有时甚至就是疯狂赌博。对于业余投资者而言，这种博傻带来的利润不太容易把握，但对于职业投资者而言，应该尝试着利用这种市场氛围，投入一定比例的资金理性博傻。

博傻行为时常会在消息面因素的推波助澜下愈演愈烈。例如，某强势股逐日上升，市盈率越来越高，显然很不合理，并且也无消息说明该股有利多消息，但股价就是一个劲地直往上蹿，惹得低位未买的交易者心直痒，于是高价买进，而踏空者的追涨会导致股价进一步上扬，越买越涨，越涨越有人买。而不久之后，让人奇怪的是，市场自然而然地会冒出许多该股的利好传闻，不合理的涨升也成为理由十足的上扬行情。所以市场派人士常认为，与其说是消息决定走势，不如说是走势决定消息，走势好的个股会吸引买盘，也会吸引利好消息。因而选择博傻策略的人无须认真研究个股基本面，唯一需要关注的就是股价的走势和成交量的配合。追涨杀跌在这种操作上体现得淋漓尽致。严格地说，博傻理论的核心就是“顺势而为”。到底如何把握好“顺势而为”和逆向思维的关系，将在后面的部分有更多的探讨。

高价买进，低价卖出是股市操作大忌，但有人高价追货能在更高价卖出；低价卖出，还可以在更低价位补回，这当然也不是坏事，或许正所谓“艺高人胆大，胆大艺更高”。市场很多时候不能用简单的价值理论去推测，人心狂热的时候，理性的价值评估往往失效，这时，就需要从大众心理的角度来思考问题，并依据对市场情绪的“望闻问切”来判断行情最危险的时候是否已悄然而至。

除了博傻理论之外，还有一种叫做理性泡沫的理论[28]。该理论认为股票的实际价格可以分解为两部分：理论价格（或说基础价值）和理性泡沫，其中后者具备如下的基本特征：

（1）理性泡沫不是偶然现象，可以长期存在。众多投资者对股价判断的平均值并不等于理论价格，总体的估价偏差为正，或者说，除了基础价值外，市场对估价有一种理性的高估。

（2）理性泡沫具有可预期性，颇有些愿赌服输的味道。由于人们理性地认识到泡沫最终会爆裂，投资者会把泡沫爆裂遭受损失的风险加入股票价格的形成要素中，风险越高，则希望得到的收益也越高，这样就使股票的实际价格越来越偏离其基础价格，偏离程度随时间延续呈现逐渐递增的趋势，最终导致泡沫的崩溃。

（3）理性泡沫具有自我激励的性质。股票的实际价格增长可以分解成两部分：基础价值的增长和理性泡沫的增长，基础价值的增长速度永远低于实际价格的增长速度。而理性泡沫的自我激励会加速泡沫的破裂。

比较博傻理论和理性泡沫可以发现，博傻是双向的，牛市存在博傻，熊市也存在博傻，但理性泡沫是一种在基础价值之上的高估。对此，在第四篇种的股票估价中还有更多、更深入的分析。

从第一篇和本篇的描述中，我们已经看到，人在这个市场中所起的作用非常重要，但遗憾的是上百年的投资理论研究中没能把人的因素充分地考虑进来，而近２０多年来，尽管开始关注这个问题，但仍难找到某种方法可以合理准确地衡量人对市场和价格的影响。

概率统计中有一个著名的“大数定律”，大意是说，如果观察某个事件的样本足够多，研究得到的参数估计将无限接近事件本身的真实特征。但在现实生活中，普通人更多地在遵循“小数定律”，即人通常会根据自己已知的少数例子来做推测。比如，某人到北京出差，恰巧碰到一个“黑心”的出租车司机，被宰了５０元，那么这个人往往会倾向于认为北京的出租司机都这么“黑”。尽管大脑知道事实并非如此，但心里愣就是抹不去这个疙瘩。

“小数定律”对于人们的决策有不小的影响，同时也可以用来解释许多金融市场的现象。但是，如何精确地判断这种影响呢？似乎还没有公认的标准答案。

除了上述问题外，人还有一个不好的“毛病”，就是喜欢推卸责任。例如，迟到了，大多数人会归咎于与交通阻塞，同样股民们赔了钱也大多会归咎于市场不好做，赚了钱，则常常归功于自己。如果只是嘴上说说，还不要紧，问题是说着说着，自己就容易当真，并依此来进行未来的投资决策。

此外，人们尽管知道形式和实质的区别，但还是常常被形式所诱导而做出错误的判断。例如，某个早餐铺子的老板发现，服务员问客人是否需要吃早餐时要加个鸡蛋，结果大多数回答“不需要”。于是老板调教服务员改变问法，要问客人“需要加两个鸡蛋还是一个？”，这样一改使得不少本原本不需要的客人就回答要一个鸡蛋了。虽然，这只是营销课程中的一个小故事，但很好地说明了人在决策时受到表述形式影响的程度。

心理学家还总结了不少投资行为的偏差或者夸张地称为“恶习”。例如：人们倾向于高估小概率事件出现的可能性，而低估大概率事件的可能性；人们倾向于表现出赌徒的心态来预测暂时未出现的事件将在最近出现；人们倾向于高估对他们有利的事件的真实概率，低估对他们不利的事件的真实概率等等。

总之，即使有了最科学的模型，选择一个正确的投资决策仍不是一件容易的事，在对预期价值、事件概率和各种参数的估计上都存在人为的偏差。人们虽然总努力按照最优化原则的方式来操作，但实际结果没有那么理想。一些个人因素，如情绪、心情、生理等常常干扰着人的认知和判断。而且，人天生的记忆特点也是影响决策的重要因素。长时记忆的信息在评价中发挥较强的作用，易于回忆的东西往往最先受到重视。这些都会导致人们投资行为偏离正轨。当然，面对人自身这许多的“毛病”，唯一需要牢记的是，世界上没有完人，在关键的几次投资决策上能够正确把握机会和风险，就是成功的职业投资者。

根据行为金融学的原理来进行投资，似乎就是在利用别人的行为缺陷来赚钱。问题是大家都有的缺陷，谁能就保证自己在利用别人缺陷的时候不是在被别人所利用呢？如果在决策时自己也处在同样的缺陷状态，那么又如何判断别人呢？就好比您发现市场过于狂热了，可市场升温不是没有理由的，相对日渐看好的前景，依据什么判断市场是否热过了头呢？会不会是自己过于冷静悲观了呢？倘若您采取逆向操作，结果对了那叫“自信”，错了便成了“自负”，自信与自负之间有明确的界线吗？似乎从来没有过。

与基本分析投资方法有所不同的是行为投资大多采用实证研究的办法，首先是实际的市场中寻找规律并上升到理论的高度，然后根据理论设计出一套策略和实施方法，再用这个方法到现实的市场中去检验，检验对了自然赚到了钱，错了，说明规律不存在或者是市场已经变了。

例如，通过历史数据发现，近期市场对突发性利好总是反应过头，那么依据这个规律可以设计一个针对突发利好时的做空策略，然后模拟测试一下，看看是否存在赢利的空间。如果效果不错，那么在下一个突发利好来临之时，就可以真枪真刀地操练一下了。一旦允许做空，此类套利操作将会成为机构投资者的“家常便饭”。

这里还有一个很重要的问题是，昨天的规律在明天是否依然成立呢？这一点上，行为学在应用研究上和技术分析是一致的，技术分析是直接从市场表现上去总结投资规律，而行为金融学是从人的角度去分析投资规律。两者所面临的同一个基本问题就是研究对象的稳定性。幸好，人的本性作为研究对象在很多方面并非十分易变，俗话说“江山易改秉性难移”，靠一些投资者的秉性缺陷来赚钱，完全是可操作的。例如拿“羊群效应”来讲，散户为主的市场，的确比较容易出现“一窝蜂”的行为，而且是“恶习难改”，屡屡被一些主力所利用。市场成熟后，相对理性的机构投资者逐渐占据了主导地位，但“羊群效应”效应照样存在，而且由于机构投资者的“体态更臃肿”行动更迟缓，因此周期更长，幅度更大。不信，您到网上看看美国２０００年前后的网络泡沫，您会发现涨幅几十倍的股票琳琅满目，而泡沫破灭后，跌得只剩下零头的也不乏一二。当时以散户为主的深沪股市中，网络股炒作的波动幅度不过是几倍，相比之下反倒比成熟的美国市场更理性了。

投资行为基本特征的变化是相当缓慢的，因此，多数研究结果是有足够的时间进行实践应用的。在这方面，有两个关键性的问题需要注意：第一是区分对待行为规律的有效周期，有些规律周期是以百年计的，有些是以月计的，针对不同的规律，要注意所对应的操作周期；第二是关注操作行为的反作用，大资金的操作或者是大量投资者对某个规律的集体认同和行动，会影响规律的有效性，会使规律暂时失效，甚至出现逆反效果。在１９９４－１９９５年前后，KDJ指标因广泛使用而一度在深沪股市中失效，甚至成为“骗线”便是一例。因此，依据行为规律来设计操作策略，必须注意时效性，因为，偏差是没有绝对标准的。当然，这类规律的失效不是一天两天的过程，就像只有没经验的散户被消灭得差不多了，那么专门用来骗这些散户的招数才会彻底失效。

还有个比较明显的例子就是逆向操作。当市场中相当部分投资者变得十分理性后，再有大量投资者采取逆向操作，那么这个市场就会变得反应不足，而使得逆向操作的投资者无利可图。依据行为金融学者们的研究，人们已经发现并总结出了一些市场整体上长期存在的行为偏差，这些异常现象长期存在，可能说明人们可能很难利用异常现象，甚至反映出针对性的套利要么没有足够的空间，要么存在一定的局限。因此如果您根据自身的优势可以克服这些局限，那么就可能据此设计投资实战方案了。下面就一起探讨其中几个异常现象，并分析一下市场机会。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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